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李迅雷:中国经济要靠民间加油——迎接大众创业的股权时代

2015-05-23
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演讲实录 / 海通证券首席经济学家 李迅雷

从前4月的宏观数据看,中国经济下行还是非常的明显,而且这种下行的特征跟以往不一样。以往经济下行是经济过热引起的周期性下行,往往受外部经济影响,如97年的东亚金融危机,08年的美国次贷危机。而这一次是由于经济结构的调整,如第三产业比重上升,第二产业比重下降。这应该是中国经济长期高增长之后的一种必要的调整。因为我们毕竟经济连续增长了三十多年,这种高增长放在任何一个国家都是难以持续的。一季度的数据显示,名义GDP只有5.8%,这在历史上比较少见。我们记得前一轮的类似这样的经济下行是在09年,那一次是美国的次贷危机导致中国出口的急剧下降,因为那时中国的外贸依存度达到70%以上,现在中国的外贸依存度已经降至42%,而且美国经济在复苏,这种情况下中国经济出现比较大幅度的回落,应当是内生性因素。今年四月份固定资产投资增速只有9.4%。拉动经济上涨的三驾马车,投资增速下滑、消费与出口也均在下行,尤其是出口连续两个月的负增长。三驾马车都在放缓速度,二季度的GDP增速或许会跌破7%

仅靠货币宽松和金融改革还难以保七

今年以来唯一的亮点是商品房销量回升。商品房销量回升,接下来它的价格应该也有所回升。但是从目前来看,房地产新开工面积与房地产投资增速,仍没有出现上行。我们看到的四月份房地产开发投资只增长了0.5%,投资增速一直在下降。我相信随着房地产销量的持续上行,除了一线城市的房价肯定会持续上行之外,二线城市应该也会上行。这便可以拉动一、二线城市的房地产开发投资增速的止跌回升,但时间上可能要到今年的四季度。从长期看,房地产也难以成为支撑中国经济增长的最大支柱,因为住宅消费实际上还是跟人口结构变化有关。根据美国的数据,房地产、汽车都是属于年轻人的主要消费品。25岁到44岁这个年龄层的群体在房地产与汽车这两方面的消费是最大的。随着人口的老龄化,住宅的需求量就会减少。日本也出现与美国相似的情况,即人口结构变化与房地产的新开工面积增速的变化有明显的相关性。而且,每千人新开工住宅套数增速下降要领先于25-44岁年龄段人口的下降。从中国2015年的数据来看,25岁到44岁这个年龄段的总人数开始下降了,这就意味着住宅的刚需也会下降。中国现在人口结构中最多的是60后的人,即46-55岁的群体,他们已经不再是购房的主力。尽管80后的人要比70后的多,但是90后要比80后要少5400万,00后又比90后少4800万。所以从下图可以发现,中国经济增长其实就是一个人口现象,60后到70后的那一段人口目前还是中国主要的劳动力,但这个年龄层的人,今后将逐步退出劳动力市场。所以,新增劳动力的数量就会减少了,同样,消费、投资等各方面也会出现减少,这个是不可逆的。



现在我们即便放开计划生育的话,人口增长率也会继续的减少,因为随着城镇化程度的提高,生育意愿会下降。这样来看,未来房地产对于中国经济增长的贡献就会越来越小,这也是我一贯的观点。我认为中国以农业人口为转移特征的城镇化到了后期。2010年,中国新增1200万农民工,到了去年只增长500万。我估计到2020年新增农民工可能就是零。另外,中国还面临着贫富差距的过大问题。如统计局提供的数据,农民工进城买房的只占农民工总数的1%,简直可以忽略不计。所以,城镇化对于房地产的需求实际上是有限的,尤其是三线城市四线城市的需求来自哪里呢?不仅是因为贫富差距过大导致蓝领买不起房子,而且中国目前正在开始一轮大城市化的进程,即三、四线城市人口就向大城市集聚,这对于一、二线城市的房地产及其他行业的繁荣是有利的。但毕竟三、四线城市的房地产投资比重要占全国的50%以上,所以,今后房地产供需的结构性不平衡与总体的过剩将并存。

那么,这对于我们的经济将带来什么样的不利影响呢?我们在过去15年中,拉动中国经济增长,一个靠房子,一个靠车子。现在房地产行业或许会出现回暖,但毕竟它不是一个长期可持续的现象。2013年的时候房地产销量或已经见顶了:13亿人口,13年销售了13亿平米的房子。今后估计要再创新高就比较难了。房地产也好,汽车也好,销量增速呈现趋势性下降。这两个行业对于原材料行业和其他制造业的带动作用是最大的,比如煤炭、钢铁、有色、石化、家电、家具等行业的盛衰都跟房地产、汽车两个行业的增速相关,如果这两个行业增速下降,则工业的增速必然会下降。这是长期趋势,任何政策刺激都改变不了的。

另外,我们还面临着环境的压力,如空气污染一直是比较严重,当PPI已经是回落到负4%的时候,我们空气污染依然是非常严重。我国环境治理的目标是PM2.575,这个是一个世卫组织最宽的目标,实际上它理想目标是要到15,我们现在连75都很难实现。而且,根据2014年世界银行提供的数据,中国每公顷耕地化肥的使用量从02年的380公斤提高到12年的650公斤,是全世界使用量最大的,我们是美国的5倍,也是世界平均水平的5倍,我们远超印度,是日本的2.5倍。尽管我们粮食单位亩产已经是全球第一了,但这个第一不是通过农业现代化来实现的,而是通过大量使用化肥和农药来实现的,所付出的代价巨大(见下图)。所以,去年末的中央经济工作会议上也提出警示:中国的环境承载能力已经接近上限。



在环境承载能力已经接近上限的情况下,中国仍面临重化工制造业的严重过剩问题。所以我们要推一带一路,一带一路也是国家新的战略,又以亚投行作为配合,整个套路非常好。但这又不是短期可以见效的,如往北走的话不容易,往南走会比较容易一点。往北走容易遇到专制国家,往南走则多是佛教国家。所以,如何来消化国内过剩的产能问题,短期看并无良策。

那么,既然我们面临产能过剩、经济下行的压力,如何来应对呢?首先我们看到央行在不断降准降息,通过不断的降准降息来降低市场利率水平,改善货币的流动性。而且,央行认为即便是这样的交替降准降息,货币政策仍属于中性,因为4月份的M2增速只有10.1%,估计5月份的M2增速会破10%,到百分之9点几。而政府确定的全年目标是12%,故需要进一步降准。我发现08年到现在,只要M2增速跌破政府工作报告确定的目标,就马上就降准,所以我估计这个月月末或下一个月初应该还有一次降准。同样,降息也是必然的,6月份至少会有一次。因为CPI维持在1.5%上下的水平,GDP增速又在下滑,故降息的空间还很大,尤其还要对冲由于推进利率市场化所带来的实际利率上行的压力。为什么在利率水平还在偏高、融资难融资贵现象挥之不去的情况下,还要大胆推动利率市场化呢?我的理解,这与中国加入货币基金组织的SDR的愿望有关系。利率市场化加上资本项下的自由兑换,使得人民币符合加入SDR的要求,而加入SDR则意味着人民币国际化又前进了一大步,可以让各国来买人民币资产。这应该是国家战略,政府试图通过利率和汇率改革,以提升人民币在国内和全球的市场化配置资源的能力。因为融资难、融资贵问题的根源在于资金的错配:国有企业的整体低效率与占有过多信贷资源与民营企业整体的高效率却占有过少信贷资源的现象并存。

但是,仅靠货币宽松和金融改革要达到稳增长的目标,难度很大。当经济回落的幅度接近09年年初时候,我们还记得09年的时候政府为了保八,推出两年四万亿的公共投资计划。大家可能已经淡忘了09年时候货币政策,那时无论是降准降息,力度比现在还大。但这次迄今为止还没有推出类似四万亿的投资计划。我们通常说,货币政策如一根绳子,要让经济收紧是有用的,但要推动经济则力不从心。当然,当年的激进财政政策与当时发生的失业率上升有关,如今虽然经济下行,但仍实现充分就业。因此,要不要加大公共投资力度,与对未来经济走势的预期有关,也与稳增长的目标有关。假如十三五规划的经济增长年均目标确定为6.5%,则当前财政政策的力度可以不大,但如果定在7%,则目前仅靠货币政策的宽松是不够的。


财力不足:财税改革滞后带来的弊端显现

今年一季度全国一般公共预算收入36407亿元,扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响,同口径只增长2.4%,远低于名义GDP的增速。其中税收收入中占比最大的增值税同比只增长1.9%,扣除“营改增”转移收入影响下降0.8%。过去当中国经济高速增长的时候,财政收入的增长几乎要超过GDP增速一倍,当初的官方解释是得益于税收征管的力度加强和规范化提高。那么,如今国家税收收入增长低于GDP增速,又如何解释呢?我认为,这与财税改革滞后有关,因为中国税收构成中,间接税如增值税、营业税、消费税是大头。直接税占比不高,尤其是个税,仅占税收总收入的7%左右。而在诸多西方发达国家,个人所得税都是其第一大税,其中2007年美国、德国、日本个人所得税收入占总税收收入的比重分别为38.1%25.1%19.6%OECD国家总的个人所得税收入占总税收收入的比值为25.3%。而早在03年的中共十六届三中全会便确定了个人所得税制的“综合与分类相结合”改革方向。2006年,这个改革方向还被写入了“十一五”规划。尽管如此,个税体制却至今不见任何改革,但恰恰是这十多年来,中国的贫富差距被迅速扩大,中国的富人数量和财富规模仅次于美国,富人阶层的收入增速远超GDP增速,但纳税额估计不足其收入的2%。数据表明,我国中央财政收入占GDP的比重也一直比较低,大约不足发达国家的一半。所以,我认为,中国的财税改革当务之急是个税改革,而不是房产税或遗产税,后两者属于小税种。

我国现行个人所得税的税率档次过多、最高边际税率过高是被学界与实务界广为诟病的问题之一。所得税的税率档次过多、最高边际税率过高,在我国现行分类征管模式下,不仅为纳税人避税提供了天然的制度漏洞,而且会导致纳税人正常纳税的机会成本过高而刺激纳税人通过各种避税手段逃避纳税。所以,降低个税的最高税率,名义上是减税,实际上是为了获得更多的税收收入。同时,通过综合税改革,实现向富人有效征税。如果中国的个税占比能够提高到20%,则将净增个税收入超过2万亿,这对于提高政府财力和缩小贫富差距,都是非常有利的。

其实,不仅是公共财政收入增速的下降,广义财政收入的增速同样在下降,如以土地出让金收入为主的政府性基金增速下降,如今年一季度中国地方政府财政收入主要来源土地出让金同比大减约36%,继上季度减少近20%后加速减少,土地财政的可依赖度下降;此外,国企的利润增速也继续下降,一季度国有企业利润总额约5000亿元,同比下降8%。所以,全口径财政收入的减少,势必导致了财政支出增速的下降,最终影响到经济增速。加之国务院处置地方债的43号文发布之后,地方政府的举债能力大大削弱,这也是导致目前经济疲弱的一大重要因素。

政府财力的不足,从根源看,与中国十几年来地方政府和国有企业不断增加债务、加杠杆有关。尽管中央政府的债务水平不高,但地方政府的债务均以每年两位数的增速提高。而国有企业的资产负债率目前也达到了65%,占GDP比重超过100%,应该是全球最高的。在面临产能过剩的窘境下,也没有明显的去杠杆举措,钢铁、煤炭、有色和石化四大行业一季度继续亏损。从今后看,中国的重化工业化过程已经步入后期,这意味着以重化工业为主要特征的国企将面临资本回报率的下行;土地价格的不断走高的神话也一定会被打破,所以,政府的财力下降也将成为常态。这种新常态是中国过去30多年来不曾遇到过的。那么,中国经济未来要继续保持中高速增长,动力来自哪里呢?

中国经济要靠民间加杠杆

这一轮经济下行过程当中,国有企业实际上并没有去杠杆,倒是民营企业在去杠杆,如民营企业集中的房地产行业的投资增速已经下滑至接近于零。合理的做法应该是国有企业去杠杆,国有企业去杠杆就是国有企业改革,民营企业应该加杠杆。为什么民营企业要加杠杆呢?一是因为它们总体的债务率不高,估计走银行路径的总债务水平在20万亿左右,远低于国企的68万亿总规模;二是因为它们要从传统的竞争性行业中逐步退出,要从导致它亏损的产能过剩行业中退出,这样它们的目前杠杆率又降低了。由于民间资本总是逐利的,且效率很高,所以,我们就不难发现,目前创业投资的浪潮一浪高过一浪。实际上就是民营资本从房地产等领域退出后,转向新兴行业。最近的证券市场火爆,尤其是新三板的上市数量突飞猛进,估计到今年年底新三板规模可以达到5000家。这样通过股权融资来民营企业的投资渠道,应该还有很大空间。

此外,中国的居民债务水平也还是比较低的,虽然在过去六年中,居民的债务余额占GDP的比重大约从18%提高到36%,翻了一倍,但是这个跟发达国家居民普遍的70%-90%的这个债务水平来比,中国居民的债务水平还可以有比较大的提升空间(见下图)。



有人说中国当今是未富先老、国富民穷,我觉得并不确切,中国这些年来,居民收入的增长明显快于GDP增速,故这个民正在走向富裕,只是居民这块收入分布存在很大的结构性问题,就是我们贫富差距过大。但总体而言,中国居民加杠杆的空间同样很大。以房地产为例。都说中国买房子的都成了房奴,实际上中国人根本没有成为房奴。美国的居民房贷余额与住宅总市值之比达到45%,而中国居民的房贷余额占住宅总市值的比重只有10%。究竟谁是房奴呢?当然是美国的购房居民更像房奴(见下图)。



看了这张图,你说中国房价今后几年会不会出现大幅度回落呢?我觉得可能性不大,主要是因为居民的杠杆率太低了。所以这就是中国居民可以加杠杆的一个主要的理由。中国民营企业和中国居民,就是中国民间的两股力量,他们是可以为中国经济的再增长出力的。因此,中国经济要依赖民间力量,所谓“高手在民间”啊。

早在2012年,我就发现我国居民资产是存在错配,即房地产的投资比重很高,而金融资产的投资比重很低。但确实是从12年开始,居民开始大量购买信托产品和银行理财产品;而且,创业板是从12年的9月份开始的步入长达3年的牛市。应该说,过去6年中,中国居民加杠杆的速度在全球屈指可数。而且,已经逐步从房地产等实物资产领域的加杠杆,逐步转向金融领域的加杠杆。如今,股市上融资融券的规模已经迅速接近两万亿,尽管增速令人恐惧,但实际上中国居民储蓄就超过50万亿,这区区两万亿算什么呢?所以,将来居民加杠杆的空间还会非常大。居民之所以要加杠杆,我觉得存在三大逻辑:一是社会回报率下降,要获得更高收益只有加杠杆;第二个劳动参与率下降,财产性收入比重上升;三是居民储蓄率下降,消费率上升均会导致加杠杆。

去年年底的中央经济工作会议提出,以政府自身革命带动重要领域改革,以大众创业、万众创新形成发展的新动力。可见,民间加杠杆不仅空间大,而且非常有必要,且政府也积极支持,使之成为中国经济增长的新动力。这段时间来,大家都会发现,周边的人离职去创业的越来越多,无论是政府、国有企业,还是非国有的企业工薪阶层。除了公募基金经理转私募的热潮外,PEVC领域也热闹异常,各类股权交易市场大扩容。而互联网、TMT、新能源、新材料和医疗卫生、教育等行业,更吸引了一大批创业者。

为何说中国步入了股权时代呢?我觉得可以从四个方面去理解:一是以合伙人制、分散股权、众筹等创业模式为特征的新注册企业井喷式增长,仅2014年我国新注册企业同比就增长了46%2015年预计增速还将更高。二是中国融资结构中直接融资比重的上升,预计通过各类资本市场进行股权融资的规模,今年将超过1.5万亿,比去年增加近200%。三是企业间海内外的并购重组规模仍将井喷,国企可以通过整体上市、股权转让、混合所有制等模式来降低债务率,来淘汰落后产能和调整产业结构,实现产业升级;而民营企业则通过购并重组来做起重大。四是居民资产配置结构的大调整,不仅是房地产投资配比的减少,还包括银行储蓄甚至理财产品规模的减少,权益类投资配备的增加。因此,中国经济将迎来的股权时代,不仅来自需求端,即居民资产结构的调整和民营企业投资结构调整的需求,还来自于供给端,即国家为谋求经济新动力而为民间投资提供的各种投资机会和投资优惠政策。

拉动经济增长的非体制性因素更具优势

中国虽然现在面临经济下行的压力,但中国经济的活力,在全球范围内进行国别比较来分析,还是非常乐观的。如果没有战争的话,那么中国经济体量成为全球老大,应该不用10年时间。为何这么说呢?最有力的理由当然是勤奋。以女性劳动年龄人口的劳动参与率为例,中国为64%,尽管比过去有明显下降,但仍然是全球最高之一。相比之下,美国不到35%,巴西也不过50%左右,而印度只有27%。所以,印度的人口红利实际上要大打折扣(见下图)。从周劳动时间看,国家计生委《2012中国流动人口发展报告》中披露,中国2.3亿流动人口的工作时间普遍较长,平均每周工作54.6小时,而中国人每周平均工作时间是45个小时。相比之下,美国人平均约为40小时,日本41小时,而欧洲国家则平均只有37个小时,荷兰最少。我们发现,全球除美国之外的四个制造业大国如德国、日本、韩国和中国,均有一个共同的资源缺陷,即人均耕地面积远低于全球平均水平。或许正是因为自然禀赋不足,才促发了居民的生存危机感和勤奋劳动的天性。因此,这四个国家都无一例外地成为全球货物的出口贸易大国。



除了勤奋这一非体制性因素外,我发现中国还具有与体制关系不大的四大流动性优势:首先,我们有全球最大的人口流,中国人不仅勤劳,而且还好动,目前整个人口的流动规模是全世界最大的。西方人看好印度经济的增长潜力,这当然是肯定的,但你会发现,它越是贫困的地方,越是人口密度越高。我们是人往高处走,贫困地区人口密度就比较少。比如东北三省人口不断的流失,所以它GDP增速也在不断下降。第二是货物流,且不说中国国内的高铁和快递业是全世界最发达的,即便从外贸看,去年中国出口第一、进口第二,进出口规模是全球第一。印度的出口规模在全球排名只是第19名,它的出口额只比我们深圳多一点。为何印度的无论是人口流还是货物流都不行呢?或许与印度教有关,印度的印度教信徒规模仅次于伊斯兰教和基督教,因为婆罗门教不主张人口流动和物品交易。

第三是货币流,中国的M2总量全球第一,且增速也远高于西方国家。这也体现了中国金融市场的活跃度。说明中国人不仅勤劳好动,而且喜欢从事金融活动和热衷于金融交易。我把今年全球主要资本市场的前四个月的股票交易额进行年化,发现深交所今年将达到七倍的换手率,远超纳斯达克的交易规模,而上交所可以达到六倍的换手率,远超纽交所的量。所以,中国的资本市场交易规模也是全球第一了(见下图)。这个对于提升股权融资在社会融资结构中的比重是非常有利的,对我们证券行业的发展是非常有利的。这么高的换手率表明中国的投资者就有非常强烈的流动性偏好,相比德国和日本以商业银行为主导的间接融资体系,中国未来的金融体系最有可能向美国靠拢,慢慢形成以投资银行为主导直接融资体系。




第四是信息流,尽管相比美国和欧盟,中国的信息流还没有足够大,但从发展势头看,信息流爆发式增速所形成数据规模,有望让成为中国经济社会的一大新的红利。

中国经济要靠民间加油,在经济下行的过程当中,投资机会反而会更多。股权时代刚刚起帆,切不可短视,应从长计议。



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