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【方正策略】历史的镜子:回忆1990“台湾牛”

2015-05-27
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    台湾股市从1986年至1990年初的三年的时间里,指数三年涨了12倍,当年的“台湾牛”与现在有极多相似点,甚至连信用危机爆发导致的“最后一跌”的牛市前奏,以及后期的泡沫特征都极端相似。而最大区别在于,当时牛市的背景是台币的升值趋势,而目前人民币存在贬值压力。虽然投资泡沫总会破灭,但最后经济的结果有很大差异,不同于日本90年地产泡沫破灭后的经济不振,“台湾牛”更加乐观! 1990年台湾股市泡沫破灭给很多投资者的财富造成了极大冲击,但是台湾经济在80s90s年代实现了成功经济转型,其90年代之后的十年里其GDP稳定在6%的较高增速,产业成功转型,电子半导体等行业获得了巨大发展,相对于日本的失落,台湾最终通过“产业升级+出口贸易结构转型”,取得了经济上的成功。

一、1986-1990年“台湾牛”的八大特征

1.1、特征一:市场热衷于追逐小市值、有故事的股票

    市场热衷于追逐小市值、有故事的股票。当时的台湾市场,很多没有内在投资价值的股票遭到爆炒,投资者都将注意力放在各种内幕消息之上,热门股票包括壳公司,以及市值足够小,可流通股数量足够少,有故事以及有“幸运的名字”的公司。例如1989年初,一只叫做“新奇毛纺”的股票,该股在1月份价格低于7元新台币,没有内在价值,仅具有壳资源。从3月份开始,该股在25个交易日中有22次涨停,13个交易日中只有涨停价成交。在大牛市中,小盘投机性较强的股票,以及只有很少或完全没有潜在价值的空壳公司,通常会跑赢大盘,比那些指数股票和蓝筹股表现的更好,主要原因为小盘股在这样的市场中更容易被操纵。

    这种背景下,绩优蓝筹股难以跑赢大盘。当时台湾很多的蓝筹股票,虽然有很好的增长潜力,强劲的资产负债表以及有远见的管理层,但往往表现不佳。例如台塑集团等,台塑集团在1989年1季度仅温和上涨18.8%,收益远低于指数的涨幅44%。1989年Q1,代表大盘蓝筹的A级股涨幅39.5%,但更具投机性的B级股则涨幅74.8%。当时的股票市场价格已经完全脱离了价值基本面,而股价一旦脱离了现实约束,对于有意愿参与这场游戏的人来说,再高的股价都不会是障碍。

1.2、特征二:政府保证了市场几乎不会下跌

    国民党将股市繁荣当作竞选口号,政府对市场监管投鼠忌器。当时的台湾政坛,当权的国民党当局将股市繁荣当做是他们的竞选活动广告,选举口号就是“丰厚的利润、伟大的繁荣”,市场将这种标语看作是防止市场下跌的保证。另一方面,投资者热情高涨,1989年由于征收资本利得税导致市场大跌,投资者包围“财政部”表示抗议,引发骚乱,政府随后很快取消了之前征收资本利得税的方案,并且变得十分小心。

1.3、特征三:散户主导的市场,交易额迅速攀升

    当时台湾市场90%的交易量都是由散户完成,导致台湾证交所的交易量非常巨大。1989年台湾证券交易所的每只股票平均年换手率接近600%,而纽约证交所80年代的股票年换手率仅50%左右,最高纪录也没有超过100%。

1.4、特征四:券商监管放松

    1988年后台湾券商准入放开,券商数量爆发。1988年之后,台湾券商准入规定再次放开,券商营业部数量迅速扩张,伴随着大量股票交易。1988年6月持牌券商数量为28家,到1990年券商数量扩张到197家。为抢占市场份额,券商为各色人等设立专属投资网点,例如有专门针对家庭主妇、医生、农夫、大学生的网点;并且揽客手段层出不穷,大肆广告宣传等。

    近两年国内券商监管同样大幅放松,互联网券商的出现,以及“一人多户”等政策的放松带动国内券商数量的“隐形扩张”。与当时情况类似的是,近两年国内的券商监管同样大幅度放松,例如“互联网券商”的兴起带动了远程开户,佣金费率大幅下调,同时深交所、上交所陆续放开“一人多户”等等措施。实际结果是股票开户数量的大幅上升,以及股票交易额的迅速攀升。

1.5、特征五:泡沫期的高市盈率

   泡沫时期台湾股市整体市盈率达到100倍。1989年四季度,台湾市场整体市盈率接近100倍,高于当时的日本51倍,也远高于其他国家的10-21倍的市盈率区间。另一个案例是当时台湾中国国际商业银行,总市值相当于摩根大通、美洲银行、第一银行公司、富国银行和美联银行等五大美国公认优质银行的市值总和。

1.6、特征六:大量的地下钱庄集资,保证金交易盛行

    由“金融天才”经营的月息4%的地下钱庄盛行,保证金交易活跃。当时除了股市投资的热潮以外,台湾还盛行多种金钱游戏。当时的台湾的投资回报期限一般用月来衡量,且地下钱庄盛行。有很多非法但公开经营,且不受当局监管约束的地下钱庄,每个月能赚到4%的收益,一些名叫“标会”的共同储蓄计划,则能够获得6%的月度收益。地下钱庄一般是由一些号称的“金融天才”的后台老板经营。大量地下钱庄盛行的同时,台湾股市同样存在大量的非官方的保证金交易,这给其股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。

    与当时台湾地下钱庄筹资的模式相类似,现在国内配资业务盛行。目前国内基本已经形成了“信托融资-股票配资资金供应商-渠道商-C端客户”的一整条完整资金链,且银行资金也同样配置了两融收益权、“伞形信托”等多种类型的结构化产品。当时“台湾牛”的背景是宽松的监管环境,现在的国内则是金融创新、直接融资大发展的市场背景。

1.7、特征七:新股上市的低价发行承销

    类似于现在的A股市场,90年初的台湾,新股发行价格同样是由证券交易委员会确定,而非市场决定,结果同样导致很多股票承销以低于市场的出清价格完成,新股发行往往超额认购,打新股基本都能获得无风险的快速盈利。

1.8、特征八:5%的涨跌幅限制,助长泡沫而非降低风险

    当时台湾为了避免市场剧烈波动,将其涨跌幅限制设定为5%,这样的限制只能延缓而无法消除价格限制,而且阻碍的市场出清,导致了不必要的风险。过度的价格限制,反而是促进了投资泡沫的发展,而不是降低风险。1987年台湾股市遭受美国股灾冲击,其随后为了保护投资者,将涨跌幅限制进一步提高到3%,结果导致问题的更加严峻。由于跌停板上的股票没有成交量,投资者无法卖出股票以补充保证金缺口,导致市场进一步恐慌。

二、1990年“台湾牛”的背景、前奏、契机

2.1、“台湾牛”的背景:经济转型期、增速换挡期

    80s台湾经济进入经济换挡期,经济从出口导向进入转型期。从1960年开始,台湾经济向“出口导向”转型,经济快速发展。到七八十年代台湾已经成为“新兴工业地区”,逐渐跻身为“亚洲四小龙”之一,但从80年代之后,台湾经济增速开始逐渐放缓,主要原因在于基础设施压力,以及来自东南亚等低工资国家和地区的竞争,即台湾经济在80年代进入了GDP从10% 以上的高增速向7%-8%左右的中高速增长的经济转型阶段

    以基建拉动经济,面对经济增速下行问题。从1978年开始,台湾GDP增速从14%左右的高增速持续下滑,直到1982年GDP4%左右的增速触底,整个80年代台湾的经济增速都不是很稳定,在7%左右上下大幅波动。核心原因在于70年代末期台湾的出口增速开始大幅下降,即出口的经济导向开始面临困难。为了解决经济发展瓶颈问题,70年代末台湾制定了“十大建设项目”来解决基础设施不足的问题,包括台北桃园机场、台中深水港、南北高速等等。

    吸引“人才回流”,构筑“工程师红利”。在基建稳增长的同时,为了提高竞争力,台湾开始开发新竹科技园区来吸引高科技创业的企业入驻,以提升高科技产品的出口水平。台湾的迅速发展促使了“人才回流”,很多受过高等教育、在海外的工程师和管理人才回流台湾。

 

2.2、“台湾牛”产生的前奏——信用危机导致的“最后一跌”

    牛市的前奏:80年代初台湾信用危机爆发。80年代早期,台湾金融体系仍然相对落后,银行体系极大受制于政府管制,整体金融体系效率低下。1985年初,以国泰集团为代表的信用危机爆发,冲击了台湾的金融体系,引发了后期台湾对其金融体系的全面改革。

    1985年信用风险爆发,台湾国泰危机爆发,市场跌至最低点。国泰集团是台湾五家顶尖的工业和商业集团之一,涉及产业领域包括保险、建筑、塑料、信托以及租赁、食品等。1985年2月,其旗下核心金融公司“第十信用社”由于财务混乱被管理当局勒令暂停贷款业务,导致客户挤兑风波,随后“第十信用社”被接管。结果信用危机波及到国泰旗下另一家“类银行”业务的国泰信托,随后政府出面平息风波,国泰信托再次被接管。直到国泰旗下第三家“国泰塑胶集团”由于吸纳“职工存款”,再次出现流动性问题,问题正式暴露,政府组织全面调查,信用风险暴露,并且波及许多私营企业,台湾的问题贷款数量不断上升。国泰危机打击了市场信心,指数跌至1985年最低的636点,成为了台湾历史上最大的牛市之一的真正开端。

2.3、“台湾牛”的契机——台币进入升值区间,热钱流入催生资产泡沫

    转机:1986年之后,台币进入升值周期,“台湾牛”正式启动。从1985年初开始,新台币对美元汇率开始稳步回升,台币的升值趋势开始吸引外资回流。由于传统银行利率很低,外资回流资金更多关注地产和股市,股市和地产泡沫开始同步产生。


 

三、“台湾牛”的三次回头

    台湾股市从1986年起步的大牛市过程中,大的回撤总共两次,分别发生在1987年9月以及1988年8月,两次回调幅度均在30%以上。第一次是由于外围冲击——美国1987年股灾的影响,第二次是1988年管理层出台资本利得税的影响,随后市场再次恢复上涨,直至1990年1月市场见顶。

3.1、第一轮回调(1987年9月):意想不到的外围冲击,1987年美国股灾,回撤30%

   1987年第一次30%幅度的回调。台湾股市从1986年初的800点起步,持续上涨至1987年9月的4000点,在涨幅几乎接近5倍之后,发生了牛市的第一次回调。这场回撤在1987年四季度发生,指数从4000点跌到2800点,回撤幅度30%。

   外围风险冲,受1987年美国股灾的影响。1987年这次回撤主要原因在于外围市场波动造成的冲击。这场冲击源于日本为抑制经济泡沫开始紧缩货币,导致日本债市暴跌,风险影响到美国债券市场,结果表现为美国10年期国债收益率迅速上升,叠加政府再次释放美元贬值压力的导火索,最终导致美国1987年股市的大幅调整,风险影响到全球市场,台湾股市同样出现回调。

3.2、第二轮回调(1988年8月):监管冲击,征收资本利得税,回撤36%

    征收资本利得税的监管风险,引发股市快速大幅回调。第二回调发生在1988年8月,指数从 8100回调至5200点, 回调幅度36%,指数下跌了一个季度。引发调整的原因在于监管的风险,1988年9月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。之后股市连跌19天,从8813点连跌19天到4645点,几乎腰斩。由于股市暴跌,引发了投资者的示威游行和社会骚乱事件,后续管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划,指数恢复上涨。

3.3、第三轮见顶(1990年2月):基本面拐点,台币升值趋缓,贸易顺差也未再度走高,指数12000点见顶

    指数在1990年初见顶。台湾指数在1990达到顶部后,几乎没有任何征兆,甚至没有什么信息出现,一切显得很平静。如果有什么信号的话,是市场的大幅波动。从1989年开始,指数开始大幅的上下波动,达到1990年最高的12000点。但是如果排除市场的狂热投资情绪,从基本面来看,其实是能够发现指数见顶的端倪的。

    基本面的拐点,支撑这轮大牛市的流动性根源“热钱流入+利率下行”两个基础都已经出现拐点。新台币的升值趋势从1988年开始出现二阶拐点,到1990年已经基本触底;而流动性方面,台湾信贷利率在1988年基本见底,1989-1990年短期两年利率处于回升阶段,期间利率从6%回升至10%左右。即流动性的两个方面,热钱流入与利率下行的基本面都已经不再支持市场的继续上涨,基本面的拐点已经出现。



 

四、 泡沫破灭,但实体经济成功转型

    “台湾牛”在1990年初的12000点到达了顶点,然后在随后的7个月里大幅下滑到2800点,几乎跌到之前指数最高点的零头。虽然在这次市场下跌过程中投资者损失惨重,但乐观之处在于台湾的实体经济并未遭受重创,反而表现出依然强劲和稳健。

4.1、90s台湾经济转型成功,GDP增速逐渐企稳

    台湾八九十年代进入经济换挡,进入转型阶段。台湾从60年代开始的出口导向型经济发展模式,为其六七十年代的高增长奠定基础。但这一模式从70年代末期开始进入发展瓶颈期,从1976年开始台湾出口增速持续下行,同时台币的升值趋势也对其出口造成了不良影响,台湾从80年代开始逐渐进入转型阶段,经济增速也开始从之前10%的高增长期进入6%-7%的中速增长阶段。

    台湾经济在90年代进入稳定阶段,产业升级、出口增速稳定。80年代台湾GDP表现为非常不稳定,大幅波动;其出口平均增速也从之前的平均30%降至15%,GDP增速在3%-10%之间大幅波动。到了90年代,台湾进入经济增速缓慢下滑,逐渐稳定在6%左右的经济增速,出口增速也从15%降至7%的增速。

4.2、台湾经济的成功之处:成功的产业升级+ 新的市场

    产业结构升级+贸易模式转变。1990年之后,台湾的出口贸易逐渐形成新的模式,其对大陆的转口贸易日渐繁荣。此外,亚洲跨地区贸易也持续增长,东盟、韩国都成为台湾产品的重要出口市场。台湾产品的种类,也逐渐从之前的鞋、衣服等劳动密集型产品转换向高附加值和科技密集型方向转移,例如电子产品和电脑相关设备。

    台湾与日本都经历了90年代初的泡沫阶段,但最后经济表现迥异。台湾、日本在九十年代初都经历了股市和地产市场的泡沫,主要原因都在于美元经济偏弱,出口型经济体日本、台湾都经历了被动的货币升值,且两个国家应对出口下行冲击的应对方式均为加大基建投资力度,放松货币,宽松的流动性以及外资流入助长了市场泡沫。但是泡沫破灭之后两个国家的经济表现迥异。相对比起来,台湾相对于日本,成功之处在于不仅仅实现了产业升级,还受益于台湾的经济更容易与大陆相结合,八九十年代台商大量的大陆投资,不仅仅获得了廉价的劳动力等竞争优势,同时也获得了一个巨大的,消费习惯非常相似的消费市场,获得了国内经济快速发展带来的红利。

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