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王胜:最大的风险是注册制,将有大批100亿公司跌回到10亿

2015-06-03
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来源 | 和讯网

作者 | 王胜


导读:5月30日,申银万国首席策略分析师王胜出席活动发表演讲时指出,股市最大风险是注册制,来的时候会有大批100亿公司跌回到10亿,在此之前,整体市场格局是向好的;未来1个月内国改分级产品如资源B、有色B会表现不错。以下为演讲全文。


大家平常在外面听分析师讲,他告诉你我讲的有多正确,历史上我看对了什么,这个没意思,既然是个级客的场合,我待会儿会跟大家分享两个犯错的经历,我刚刚被Bloomberg评为最准的分析师,但两个错误的经历可能对大家更有意义一些。我的标题是“英雄时代,平行世界”。


索罗斯说:世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。


第一句话,我们看到了索罗斯经典的名言,就像我们平常看电视剧,经常会说一句“本故事纯属虚构,如有雷同,纯属巧合”,投资是科学与艺术的结合,重要的事情并不是事实最后如何,更重要的是大家觉得它如何,这个投资故事是如何发生的,别人会不会信,这个可能更重要。所以在索罗斯的这个理念下,我们所谓的“英雄时代”有哪几个逻辑去支撑它,这个英雄时代说的是一个大牛市的诞生,正常情况下,我们会听到哪几个投资故事呢?第一,有人会告诉你,尽管中国经济不好,但是由于成本的下降,企业的利润有可能会出现结构性的改善,这些企业的利润会向好,尽管我们经济看上去不好,但这批创新型的公司业绩会很好,所以中国股市会很好,这是第一个常见的投资故事。第二个常见的投资故事,会告诉你中国的无风险利率在下行,因为这个听上去太学院派,说白了就是政府在放水,大水漫灌,到处在印钞票,钱多了大家就买股票、买房子。第三个投资故事,中国要改革了,所以中国未来经济一定很好,你要买的是国运,这是著名的国运论。这三个投资故事,似乎我们伟大的牛市就会成立,我们就会看到一个非常令大家欣喜的“英雄时代”。


下面我们分开看这几个投资故事有什么样的逻辑问题,它们是不是成立。第一,中国经济如果不好,股市有可能好,这是结构性的。第二,无风险利率下行大水漫灌,放水会怎么样。最近有个词叫“中国版QE”,中国政府了解决债务问题,通过各种金融工具向市场释放流动性和货币,这种故事在美国和其他国家都发生过,当它出现了这样一个QE之后,我们看到股票市场出现了系统性的上行,也就是说这个投资故事还是很诱人的,只要中国和美国有类似的放水出现,我们就会看到一轮大牛市。听上去很激动是不是?这就是英雄时代的第一个很重要的投资故事,中国会放水。但是仅就中国放水,利率往下走,是不是市场就会不停往上涨呢?我们仔细回想一下,从去年下半年开始,A股市场不断的降准降息,但每一次降息之后,我们看到利率都在往上升,同时股票市场却大幅上涨了一波,这个时候大家会觉得很奇怪,利率往上走的时候,为什么股票反而涨得更快呢?这个似乎和我们刚才说的大水漫灌之后,于是钞票被不停的印出来,股票就会涨,似乎不一样。在股票市场上,股票上涨的逻辑会有一千一万个,我们始终要找到最重要的因素,我刚刚说了三个投资故事,但是哪一个最重要呢?我觉得可能是下面我们要看到的改革降低风险溢价,这个听起来又很学院派。什么叫风险溢价?改革为什么能够降低风险溢价?大家没必要用这么学院派的,因为我们做学术研究也好,专业投资也罢,有时候会太过学院派,如果我们用普通老百姓的话来说,我是生活在2014年、2015年的中国人,我们的领袖是习主席,我们相信习主席是中国一位伟大的领导人,而前任的两位江和胡,在他们上任之后股市都涨了6倍,如果你相信习主席也非常的优秀,那么股票市场要不要也涨6倍?这就是大家心中的改革降低风险溢价。如果我用学院派一点的办法来解释就是,在政府坚定的改革决心之下,一定会向着更好的方向前进,这就是改革降低风险溢价。


接下来给大家分享一个我自己曾经错误的经历,我自己在2014年6月的时候开始看多市场,那时候市场是2050点,我印象很深刻,在那之后,当股票市场涨到2300、2400的时候,我心里开始有点担忧了,我觉得:第一,经济没有这么好;第二,改革到了一个深水区,剩下的改革都需要壮士断腕的勇气,我想大家是不是对改革太乐观了,所以我当时一度对市场比较谨慎,但是我内部邮件被媒体改了一个标题,被改得非常夸张到处传,全市场都认为我们看空了,但事后证明我错了,为什么?大家想一想改革降低风险溢价这样一种对于中国国运充分乐观情绪的这样一个判断,它能不能被证伪,我为什么首先要把索罗斯那句话拿出来,你敢说改革一定是成功,如果不能被证伪,所以就不能从这个角度出发,所以这次我错了,由于我很深刻的理解索罗斯这套东西,我理解了以后我很快变了一句话,在大约两周之后出了一个报告,世界终将属于乐观主义。索罗斯有一句话叫反身性,人和市场是互动的,大家都觉得要向改革的方向前进的时候,在座的每一位在买入了这个代表未来的股票的同时,你们也在积极的做一些事情在积极改变这个世界,这个就是世界终将属于乐观者,事情如果你相信,事情一定会向着好的方向前进,我们就有理由相信改革一定最终向好的方向前进,哪怕它慢一些,所以那一次我错了,现在我想得更明白了,如果这次因素没有发生系统性的大的变化,这个逻辑没有发生大的变化,我们有理由相信中国股票市场将是一个长牛,我们未来还将继续“英雄时代”。


因此大逻辑没有发生大的变化,于是又有人拿出一个逻辑说,中国的股票市场有点像97年到2000年的那一波牛市,基本面一般,但是股票市场很好,那时候由于过度的投机引起了政府所谓的十二道金牌,最后让这个市场冷下来了。我说历史有相似之处,但是历史又有不同之处,举一个很简单的例子,97年的时候是一个什么样的市场,在座有不少资深的股民,97年的市场是一个典型的庄家横行,以散户投资者为主的市场,而现在的市场尽管散户依然占到市场的大数,但是专业机构投资者已经崛起了,与此同时,我们相应的价值投资理念也得到了一定的弘扬,所以这个市场跟97年的市场还是有不同的。更为重要的是,我们在一个移动互联的时代,我们开会都变成了一个级客式的舞台,也就是我可以随便在舞台上转一圈跟大家交流,这跟以往是不一样的,移动互联的时代,信息传播速度是非常快的,在97年的时候你可能没有办法理解中央对股票市场是什么样的态度,但是现在,哪怕中央汇金昨天网站上出了一个离任的公告,都会被市场快速传播出来,并且做出各种各样的解读,这就是移动互联的时代,所以信息传播速度是很快的,一代政府对于股票市场的短期的过度投机有一个明显的态度变化,市场很快就会反应,所以它和97和2000年又会有所不同。恰恰因为这样,你要相信政府非常有智慧的调控,一定会让这个慢牛走得更远,多一份信心。


这个是我们说的改革降低风险溢价这件实的大逻辑没有发生任何的变化。既然大逻辑没有发生任何变化,下面一件事情就是,我们居民的大类资产配置应该怎么配,我们去年年会开始就一直建议投资者提高权益类的资产配置,这个非常广,不仅仅A股市场,还包括新三板市场,还包括美股、港股、B股,都在这里,因为这是一个权益类投资的黄金时代,大方向政府还在放水,这件事上市场是不会差的,我们的股票市场是一个很好的资产价格的衡量器,如果房地产大周期不是特别好的话,我们有理由相信钱是更多的涌向股票市场的,所以权益类市场正在迎来一个黄金时代,我们给出的是一个子类资产的配置,比如在海外我们看好哪些东西,在A股市场上看到哪些东西,这是我们去年年会给出的一个大致的数量化配置的结果,从现在来看,这个结果显然是跑得很不错,大类资产配置向股票转移是没有问题的。什么时候居民的资产迁移停止下来,我愿意给出这样的判断,如果这样的趋势将会发生的话,一定有一个企业个人的财富全部向股票转,有一个指标是什么呢?理论上应该是居民财富总额,但是我们找不到这个指标,我们用M2这样一个指标,M2这个指标就是我们的货币供应量中有三个层次,M0、M1、M2,M2包括了企业的存款,也包括了在座各位在银行的储蓄存款,这个M2如果用A股的总市值跟M2去比,在巅峰的时候这个数字达到了接近99%接近100%的支出,而现在是53%,所以比起2007年巅峰的时候,这个数字还可以继续发生资产配置迁移,2007年的时候大家还要买房子,现在我们可能在上海是要买房子的,但是在大量的二三线城市,房地产作为居民大类资产配置中的功能或者投资的功能是在大幅下降的,所以有理由相信这轮牛市还可以走得更远。


接下来问题来了,我们要投哪些行业,你觉得应该投哪些行业,第一,一定是新经济行业,核心是互联网,因为我们的移动互联网有6亿用户,这个数字是全世界最高的,任何一个公司都可以你,我只要从在座各位每个人身上赚100块钱,这就是600亿的利润。中国的互联网是中国经济未来很有可能接棒房地产的一个新支柱产业。在互联网产业的投资热潮中,我们看到了大批的互联网公司被我们大家股票买上天,这个时候大家最大的困惑是什么?我去路演,大家经常问我,已经涨了这么多了,你怎么还在看好,大家从3月问到4月,4月问到5月,我们就看到创业板指数涨了1500点,现在可能涨了2000点,在这个过程中究竟什么发生了,能够让互联网股票涨成这样,它们的估值,它们静态的PTM的PE已经到了130几倍,这可能是人类历史上最大的泡沫,为什么它还在涨?我接下来分享我第二个层次的错误,2013年5月底,我曾经看空过创业板,因为我最早看过创业板,到了2013年5月底,我作为一名机构策略师,看看它的估值,无论是绝对PE还是相对PE,都非常贵,我觉得市场已经疯了,创业板要跌回原型了,那时候创业板指数已经快翻倍了,照理说涨这么多应该要跌了,于是我的建议是降低仓位,同时基金经理把手头的创业板都换成蓝筹,后来发生什么事情大家都看到了,6月创业板也跌了,可是跌幅远远小于蓝筹,上涨的时候却远远多于蓝筹股,那一个月我像煎熬一样,每天晚上睡不着觉。你作为一个A股最有影响力的分析师,那么多基金经理跟着你操作,年初的时候非常好,这把换成蓝筹股,6月跌得非常惨,一下子掉到后二分之一去了,基金经理是很辛苦的,我们徐皓在做基金经理之前,与现在比起来更加帅和年轻,现在做了基金经理以后,午饭都吃不下,所以基金经理压力非常大,我也一样,那一次我痛定思痛,我把纳斯达克泡沫拿出来好好看了一遍,我知道自己错了,因为我们在做的一个伟大的居民资产配置迁移的流动性行情,你要衡量的不是这个东西已经涨了多少,这个东西到底有多贵,而是它的上涨逻辑有没有被破坏,如果中国经济真的要转型,创业板指数一定往上涨,第二,流动性不会紧缩,因为中国经济转型过程中旧经济在倒下,我们需要一个宽松的货币环境维护金融的稳定,促进旧经济有一个托底,保证就业和经济的稳定,所以流动性不会紧缩。纳斯达克最后怎么下来的?最后是由于有造假的公司安然被揭露出来了,由于微软长得过大,被反垄断了,在此之前出现了加息的周期,流动性紧缩了,于是停下来了,没有这些负面逻辑的形成,或者对正面逻辑的破坏,你都不应该在趋势投资中停止或者做止赢。这是我的第一个错误。


第二个错误,我当时看的公司和股票,未来一年就是它们股价的高点,但是由于新经济是一个大浪潮,投资者换了一些经济的方向进行投资,在这个情况下,创业板指数还是很强的,新经济这个大方向依旧很好,只是那批公司倒下不行了,所以现在我们看到乐视1500亿了,东方财富(300059)1500亿了,是不是创业板很贵呢?万一乐视网(300104)对比Netflix,一旦长得非常大,投资者就去找更小的东西,这就是创业板投资,那是我犯的又一个错误。后来到7月我翻多了创业板,到今年能够如此推定一个代表新经济的方向,从未动摇过,因为这个趋势形成的时候,只要逻辑没有被破坏掉,不要轻易去看空。


这个新经济方向中的所谓的互联网投资。刚才我们说了美国QE之后,美国大水漫灌,迎来一个大牛市,在这个过程中,美国人涨的最好的是什么呢?在这个大水漫灌的过程中,涨的最好的也不是与经济相关的周期品,还是新经济。互联网投资中,大家要尽可能寻找真正有优质公司质地的方向,我们有一个SW模型去评估究竟哪个互联网公司更好,我相信大家在我们分级基金中找到更好的互联网投资的标的,因为分级基金的基金经理已经帮你选好了互联网的投资的。


在互联网投资方向以外,另外一个不得不谈的方向就是国企改革,国企改革是价值股票当中最好的具有估值弹性的东西,我在13年9月市推行国企改革,我参加了部分地区的国企改革制定,在这个过程中,我接触了不少的官员,我对中国国企改革大方向是看好的,但是也必须承认,在这个过程中有各种各样的困惑,比如国企改革到底要改的是什么,首先要改的是国资委,而不是国有企业,因为只有国资委明确了定位,才能把国企改革改好,现在的国资委既做足球运动员,又做裁判员,既是国有资本的运营者,又是监管者,定位不清晰,导致这个改革很难出现明显的超预期的。如果是这样的话,我们希望看到国资委定位出现明显变化,或者我们看到一个国有资本运营公司。在这之后,跟二级市场更直接相关的国企改革投资,我们应该看到员工持股计划的推进,我们应该看到更多央企的合并,而且我认为央企合并是非常重要的一个国企改革的投资主题,因为在中国,做官员首先是无过即是功,央企合并的最大好处是能够避免国有资产的流失,所以我们看到国有企业改革,现在大家都在等1+15的顶层设计方案出来,实际上在3月25日国务院常务会议上,我们已经看到了一个总的国企改革的精神,这个国企改革的精神一共有五点,其中的第二点就是促进央企的强强合并,要避免过度竞争和重新建设,所以央企合并是一个非常重要的主题和方向。在座各位要投国企改革,要找国企改革B,这是一个非常重要的主题和方向。在一些周期性行业中,也会有不少的公司和行业与国企改革正相关,也就是有一些行业B也可以成为参与到国企改革中的工具,比如家电行业、汽车行业,甚至包括有色行业,都是可能作为国企改革的重点方向。


刚才我们讲了互联网,讲了国企改革,在我的投资框架中,很重要的就是平行世界,我们经常开玩笑说,价值投资者和喜欢成长股的投资者,在台上擦肩而过,相互看了一眼对方,心里骂了一句:SB,这就是典型的A股投资,价值基金经理觉得你们这些人是疯子,投了130倍的投资互联网公司,其实没有什么好争执的,在一轮大水漫灌的改革牛市中,都会涨,去年我们一直在推券商,就像现在一直推互联网是一样的道理。其实平行世界的两面都有投资的机会,比如像新能源汽车、迪斯尼等等,都可以供我们寻找一些相应的分级B进行投资。


在技术驱动类主题中,我们提到互联网肯定是一个重点的方向,但是还有很多,比如基因测序等等,也是我们值得关注的方向,而在政策驱动类主题中,除了我们提到的国企改革、十三五规划还有一带一路,这些都是我们值得去关注的,如果你们没有直接投资一带一路,你们可以关注各种各样的资源B、有色B等等,这些都和国企改革的主题正相关。十三五规划可能是今年下半年最重要的一个投资方向和主题,我们最近这项工作已经开始了,2016年3月将会上报两会,制定未来五年最重要的一个方向,中国无论哪一天都无法彻底摆脱我们的发改委和计划经济,尽管我们向着市场方向前进,但是永远这个部门会在中国未来的经济大格局、大趋势发展中发挥非常重要的作用,怎么去评估这个东西?十三五规划就是最重要的,这个十三五规划从今年下半年就开了,最重要的几个方向,安全,比如说信息安全、国家安全中的军工都是值得关注的,第二个重要方向是养老,在十三五当中习主席最关心的事情是如何解决在座各位父母的养老问题,这个是他最关心的民生问题,在十三五规划中会反复被提及,还有中国智造2025,还有代表未来的互联网新经济方向,这个中大家找到很多分级基金的投资机会。


总体我觉得A股市场的投资机会在酝酿中,投资者会看到越来越多的分级B借助主题的轮动在表现,未来一个月之内,我们很可能看到国企改革的分级产品会表现的不错,全年来看,代表创新和未来的分级基金可能是我们重点投资的方向,但是我们也必须注意到,在这个市场上并不是完全没有任何风险,尤其大家投资分级这样一个高杠杆的产品,客观的说,牛市涨到现在,是没有任何经济基本面支撑的,尽管它的流动性支撑,改革降低风险溢价,分母上有很大的支撑,我们也要注意到有哪些风险。PPT的最后一部分是展示了我通过与全市场主要的投资总监交流,学习得到的所谓的可能存在哪些风险,在座各位可以探讨一下我们依旧要找最重要的风险是什么,最重要的风险应该是2015年的10月之后,我们的注册制将会推出,这个事情将会对A股的游戏规则产生非常深刻的影响,为什么?


因为到今天,我们大家在做什么事情呢?把一个值2亿的公司,原来股票市场就给了20、30亿的定价,以各种各样的概念把它炒到200、300亿市值,注册制来的时候,IPO股票供给会大幅度增加,会到来的是闪电配售,到了熊市快来或者明显高估的时候,它会以低价向其他股东进行定增,20块钱的股票以5块钱定向增发给别人,这样股票的供给短期内大幅增加,股价马上被平抑下来了。


这种事情在中国其实已经发生了,在我们的新三板市场上,在过去两个月之内,大批的公司进行了类似的定增和配股,所以我们看到新三板市场去年年底我们推的时候是非常火热的,大部分股票都进行了2、3倍的行情,但是最近突然冷下来了,一个是因为监管层的风险提示,第二是因为一部分公司利用类似于注册制的游戏规则,进行了闪电配售,发出大量的股票,便宜的筹码砸出来之后,二级市场马上冷下来。所以注册制真的推出来,在座各位要注意风险,有幸是像徐皓总他们管理分级产品的时候,他们会帮你们选择更好的公司,使你们的杠杆用足,这可能会帮助大家,但是我们能确定一点的是,注册制来的时候会有大批100亿的公司跌回到10亿,这对大家是挑战。


这里也列出了一些风险,但是目前来讲都不足以成为市场的主要矛盾,前面告诉一线城市的房价如果涨起来,大家要担心可能会存在一定的风险,因为一线城市如果房价一旦涨起来,大家会觉得我身边人的居民资产配置发生了变化,我身边人卖掉了股票买房子了,是不是居民资产配置的趋势发生变化了,会有些人开始怀疑这一点,这个时候钱流入股市的速度肯定是减慢的,阶段性的有一些风险,但我相信大格局,如果看10年、20年中国的人口结构了中国的房地产周期已经变化了,在这个大格局下,房地产缺乏一个系统性的投资机会,除了北京、上海、深圳这些一线城市供给受限之外,其他地方没有投资机会了。最大的风险就是注册制,所以风险也给大家讨论一下,供大家参考,但目前来说,在这个风险出现之前,整体市场格局是向好的,前面6.5%的跌幅让大家想起530,现在和530不一样,这轮528大跌是因为阶段性的情绪过于亢奋,每天300多家股票每天涨停,可是530政府用印花税来告诉大家要调整了,我能确定的一点是,这个市场大的方向和530完全不同。第二我能确定的是,530之后涨的是所有的周期股票,因为那时候中国经济非常好,他们就是那个时代的成长股,而这一轮528之后涨的是代表未来的成长的新经济的方向,而这些东西是代表了中国的转型和创新,这就是这轮牛市最本质最本源的东西,大家要想清楚长周期的问题。


 
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