VISION

瑞天视觉

客服热线:

020-38391285

首页 > 瑞天视觉 > 瑞天荐文

李迅雷:拐点难现,热点可观

2015-12-25
浏览 569

本文为海通证券首席经济学家,九三上海金融委员会主委,中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷对2016年中国经济与资本市场思考


要点:


1、目前中国正在经历库兹涅茨周期的下行阶段,16年不是底,所有的逆周期政策只能改变斜率但不改变趋势。


2、16年总体风险可控,人民币维持小幅贬值,房地产不会大起大落,刚兑将逐步打破,民企债务、国企改革、制造业外迁、产业并购转型、高新技术、新型消费等热点纷呈。


3、资金继续流向金融领域,资本市场繁荣可期,注册制短期不会带来估值大幅下调或风格转换。


2016年不会是经济周期的拐点


     中国经济到底好还是不好?11月份的数据一公布,大家又在企盼经济见底了,觉得数据很好,工业增加值是在回升,固定资产投资增速也在回升。货币M2也是在回升,房地产销售额增速在回升,消费也在回升,这么好的数据,是否经济已经见底了?恐怕还没这么乐观。


     中国经济下行,这是一个长期趋势,为什么看成是长期趋势呢?因为长期数据一直在往下走,如投资、出口等,这些都是统计局的数据,若按照民间的数据,可能它的回落的幅度还要大一些。所以11月份的数据会对趋势有影响吗?应该影响不大。


     临近岁末,不少经济学家在演讲当中都说,可能明年会出现一个拐点,或是经济,或是改革,或是产业。我觉得,拐点这种东西,是可遇不可求的。不是你想演讲后不久就会出现拐点就会出现拐点。


     如房地产,今年的房地产销量是比去年要好。但比13年要差。一旦趋势形成以后,就很难改变,房地产投资增速什么时候见顶的?2010年已经见顶,我们现在还期望房地产能够对中国经济重新有拉动的作用?这个已经不太现实了。趋势一旦形成,就很难改变。比如,已经有好长一段时间没有听说中国大妈去买黄金了。黄金价格下跌后的前三年中,中国大妈都是前仆后继来买黄金,因为她们以为不久就要反弹,要发生货币战争,所以就去抢购。现在黄金已经跌到1000美金,反而没有人认为向上的拐点已到,急着去买了。


     相比漫长的历史,人作为一个寿命很短暂的动物,总是想着在有限的时间里有拐点出现,想着每年都可能成为历史的转折点,不太现实吧。我们往往把一个小的波动就当做是一个拐点,显然是不对的,11月份不过是一年的1/12,即便一年的走势向上或向下,也未必能够改变大趋势。


     因此,我们还是要有更大的耐心去等待历史的变迁。如拉动经济的三驾马车中,投资已经连续多年在往下走,出口也往下走。中国的出口额已经占到全球总出口的12%。这种比例是不大可能再继续上升了。不仅是中国的投资增速在往下走,全球的贸易额增速也都在下降。看一下海运指数,就是现在不仅是国际的海运指数,我们国内的铁路货运量也是负增长,发电量增速也大幅回落。货物的流动性在下降,投资增速也在下降,所以内部因素和外部因素都不支持经济转暖。只有消费的数据还算可以,就是新型消费的比重是在上升。尤其交通通讯,文化娱乐,健康保健等等这类的新消费的占比在上升。


     经济的波动就是一个周期性的过程。中国经济或许正处在库兹涅茨周期(房地产周期)的下行通道中,据说该周期一般是18-25年,如果从2000年开始算起的话,已经经历了15年。政策肯定是要逆周期的,但政策往往只能改变斜率而不能改变趋势。所以,确实没有必要对政策妄加评论,或者自以为有高招。比如,降准降息对融资难融资贵问题的解决有一定效果,但对实体的效果似乎也不是十分明显。16年的一致预期是降息空间很小,降准空间较大。对财政政策的预期也是一致的,即赤字率将提升至3%。但我觉得财税改革的空间不大,理想很丰满,现实很骨感。包括年初财政部与发改委联合推出的1000多项PPP项目,累计金额达2万亿,结果完成了多少呢?不到20%。一带一路也是大战略大思维,为此还成立了亚投行,但目前对于缓解中国产能过剩问题的成效还没有体现出来。


从城镇化角度看中国经济下行的长期性


     如果说以上观点可能与许多学者或投资者比较一致的话,那么,有一个视角可能跟大家有点不一样,即从城镇化的角度来看中国经济的增长和回落问题。


     从全球很多国家的经济发展案例看,当经济在高增长结束之后,经济增速就换挡了,这也是普遍的规律,中国也一样,10%的增长时代已经过去了,接下来就应该是一个6%左右的经济增速,因为从德国、日本、韩国、台湾地区等这样的案例来看,当他们的经济高增长结束之后,GDP增速就来一个打对折,甚至于打4折的增长。我们现在还是在打7折的增长,说明增速还算是比较快的。但反过来讲,降速可能没有到位。此外,当这些国家的经济增速从高速降到中速之后,它的城镇化率更是大幅下降。德国从原来的年均增长1.02%,降至年均0.16%。日本是0.98%降到0.32%,韩国是从1.3%降到0.25%。经济增速为什么会下降?核心是工业增速下降了。工业增速下降所带来的是城市化率提升速度下降。这是一个关键的看点。还期望未来中国经济还会有7到8%的平均增速?我觉得制造业并不支持经济继续保持高增长,因为第二产业的增加值已经被第三产业超越,中国的工业化已经是到了后期,重化工行业更是到了后期。为什么现在煤炭行业、水泥行业、钢铁行业、石化行业的日子都这么难过?就是因为中国的重化工行业早已到了后期。


     其实看数据很有意思,我在大概08年的时候,初步判断中国的重化工行业已经到了后期,如果您是做大宗商品期货的,其实对重工业步入后期的一些特征可以很明显看出来:2005年中国的钢铁产量的增速已经出现峰值,2006、2007年都是下行,2006、2007年的经济增速还在上升。因此,重工业化后期的拐点是在2005年发生的,那么,房地产投资增速拐点是在什么时间?是在2010年。


     房地产投资增速的顶点出现之后,也不意味着房价马上就下跌。同样道理,当你的粗钢产量的增速到了一定的顶点,钢铁价格也不一定马上下跌,但它已经表明重化工工业化拐点已经出现了。


     2011年第三季度黄金的价格创历史新高后下跌的时候,我当初就判断黄金价格的拐点可能要出现,同样,跟黄金价格相关就是大宗商品的价格拐点也会陆续出现。所以我在2012年年初就写了一篇文章《实物投资的高收益时代或将过去》,那时我就开始看好资本市场。确实,实物资产价格后来断断续续都出现了下跌。那个时候铜的价格、铝的价格,还有艺术品价格指数都出现了下跌。这些价格的下跌基本上都是的前后脚的,如今,国际油价已经跌破40美元了,当初谁能想得到呢。但股市的牛市什么时候起来?我不认为去年是股市牛市的起点,2012年12月创新板、中小板起来可以认为是这轮股市的牛市起点。我们一定要认识到,上证指数是没有意义的,就像GDP没有意义一样。为何美国的量化宽松政策是否退出,主要是看就业率数据而不看GDP增速呢?一定要看到在这个板块中有哪些热点。


     当重化工业化步入后期之后,接下来城镇化率就会下降了。官方统计数据当然可能不完全支持这一判断。但有一个指标比较有参考价值,那就是农民工进城数量的变化。这是每季度统计局都会公布的。国家统计局第三季度公布农民工数量的时候,显示与去年同期比没有增长。一年来农民工的数量没有增加,这是意味着什么?意味着中国以农业人口转移为特征的的城镇化已经到了晚期了。早在2010年我就提出,中国的城镇化已到了后期了。虽然户籍人口的城市化率很低,但这不等于城市化率就很低,户籍制度的改革,是要付出巨大而且国家难以承受的成本了。所以农民工数量的变化是一个很有意义的数据。我观测到的,在2010年的时候,中国的农民工数量是创了历史新高,1200万,同时2010年的房地产了投资增速也创了历史新高。


     但是从2010年到现在,仅仅过去了五年,这五年中每年农民工的进城数量,以每年两百万的速度在减少。从2012年开始,我国新增劳动力人数开始下降。所以,经济增长本身就是人口现象。现在要鼓励让农民工买房,政府补贴,这是或许是非常危险的信号,那就是给穷人加杠杆。目前农民工买房的比例只占整个农民工数量的1%。为何这么少的农民工买房,主要是农民工太穷,房价太高了,但现在要在这个位置上给农民工加杠杆买房,那就是高位接盘,这是很危险的信号。我去年就提出来有两个地方可以加杠杆,一个是民营企业加杠杆,一个是居民加杠杆。当然居民加杠杆主要指中产阶级加杠杆,加杠杆是加在消费上。


     国家要让1.7亿外地农民工市民化,要通过新市民购房来解决房地产库存过高问题,那就必须增加农民工收入,但是增加收入就意味着企业的成本继续上升,投资意愿进一步下降,国家的财政负担将进一步加重,这个关系怎样处理?因此,中国经济转型的难度很大。德国、日本、韩国,这些是属于二战之后成功转型的三个比较典型的案例,在经济转型的时候,他们的债务负担是比较轻的,贫富差距是比较小的。中国经济正处在转型过程中,但债务负担已经不堪重负,我们居民的收入差距已经很大,官方的基尼系数在0.46。这就是我们当前面临的最大挑战。


     日本现在的债务负担这么重,是80-90年代才重起来的。日本在70年代初转型成功的时候,日本的政府债务占GDP的比重只有10%左右,我们现在已经达到50%多,而且,企业的债务率更高。所以说中国目前的处境与那些成功转型国家和地区当初从高增长转向中速增长阶段是不可同日而语。


     此外,中国城镇化率也是被低估的,我分别在2010和2012年,做过两次计算,我们的城镇化率的水平和农业劳动人口,我觉得这两个数据,一个是被低估了,我的判断是目前城镇化率水平在60%左右。而不是54%。大概是低估了5-6个百分点。农村劳动力的数量,我认为是被高估了8000万。统计上的误判,或许会影响近期决策和长期政策的制定。


     当然,以农业人口转移为特征的城镇化步入晚期,同样孕育着巨大机会,即正在进行的是以市民化和大城市化为特征的城镇化。


     为什么上海房价这么高,居高不下,还继续涨?是因为中国的大城市化进程远没有结束。这个是一个漫长的过程。未来上海的人口,5千万还是有可能的。现在大约在2500万左右。如果到2050年呢,我觉得这个人口规模会达到。当然地域会扩大,就是现在北京在做的,发展通州,把市政府迁到通州去,把河北几个城市并到北京来。以后上海也是,市区以后叫上海都,把江苏和浙江的一些区域并过来,就叫大上海。肯定要走这样的模式。随着户籍制度的放开,可能性就更大了,这是转型当中的机会。


     总结一下,为什么中国城镇化,是跟经济增长密切相关呢?因为人口老龄化改变着人口年龄结构和消费需求,人口流动改变着中国区域经济发展规模。但现在劳动人口在减少,人口流动速度在放缓,故经济增速也在下降,这是不可逆的,是长期形成的结果。如今面临的人口老龄化与人口大规模迁徙,是人类历史上没有过的。因为我们的人口老龄化,是科技、医疗水平,教育文化各方面的水平的提升的结果,随着人类和平时间的延续,全球正遇到历史上从未有过的人口老龄化。你说哪个朝代的中国人会有这么长的寿命,全球人口寿命有这么长呢?从来没有过。二战之后到现在为止,中国包括全球总体上处于和平时期,这样的和平环境是人类历史上很少有的。


     与此相关的,因为人口老龄化,导致了我们的消费结构发生变化,当人口老龄化之后,那些像家电、汽车、住房消费的增速也开始下降,消费的核心人群就是25-45岁,这一年龄段的人口在美国早已下降,中国从今年起下降,即随着人口老龄化,住行等主要消费的增速就下降了。而且这种增速的下降是很难逆转的。


     其实,对于GDP增速的下行真不必大惊小怪。尽管中国规划到2020年,人均GDP要实现翻番的目标。所以说需求还得拉。但为什么一定要保GDP呢?现在就业根本没有大问题,据上海的劳动力市场的数据,餐厅服务员的供求关系是一比十。全国劳动力市场基本上也是供略小于求,当然大学生要从事金融行业的话,需求就少,供给就过多了。


     美国为什么要采取量化政策,还要量化QE1,QE2,QE3,这么多的QE下去,就是为了让就业这个指标提升上来,一旦非农就业达到预期目标后,美国就准备加息了。中国眼下就业几乎是供不应求。所以,中国经济下行,但就业很好;传统产业下行,但新兴行业崛起;三四线房价跌,但一二线房价涨;银行盈利增速下降,但非银金融繁荣。这意味着中国正处在经济结构的转型期,GDP构成中,传统的产业占比仍比较大,反映不了新经济、新金融的壮大因素,也反映不了就业结构向服务业倾斜的趋势,所以,不要太关注GDP了。


中国经济发展空间巨大不等于现实需求


     有些经济学家对未来中国经济在增速很乐观,主要逻辑是中国人均的各种拥有量还很低,如人均GDP水平还在全球排100多名,人均汽车拥有量比较低,或者人均的住房面积还不算很高,机场个数、铁路里程等都很低。尽管城镇化率有了较大提升,但是户籍人口的比重还很低。如果说有一个亿人的农民工转化为有户籍的市民的话,又会带来多少需求呢?我觉得这个逻辑是不成立的。这个逻辑要是成立的话,全世界所有低收入国家的发展速度都应该很快,因为他们很穷。


     按此逻辑,我国航空业的空间巨大,因为估计中国有8亿人没坐过飞机。那你为什么不买航空股呢?所以很多东西还是要看现实需求,有效供给。不难发现,很多落后的国家都面临财政问题,即债务问题。经济增长的潜力有多大,就像企业的发展空间一样,需要问一下财政部长或财务部经理。从去年至今,我们已经经历了6次降息,5次降准,明年估计还会有降准。货币政策依然是宽松,财政政策也依然是积极。但这究竟能解决多少问题,能不能够阻止经济下行呢?我觉得短期可以有些作用,长期无效。


     中国经济的当今问题,是长期形成的,与改革滞后有关。如今经济转型还没有如期推进,现在还面临着制度约束,环境的约束,银行基本上把钱都借给了国有企业,民营企业的融资成本很高。这个问题长期得不到解决,你期望能马上解决?


     2016年的人民币贬值压力颇大,国际化推进不易。加入SDR不意味着人民币马上国际化,目前香港人民币的数量,是在下降。因为只有当人民币升值的时候,海外的人民币需求才会增加。当大家有人民币贬值预期的时候,你的人民币怎么会在海外增加呢?所以说要达到某个目标,不能只考虑一项或几项指标就解决问题了。俗话说,条条大路通罗马,关键还在于预期。经济是各项因素千丝万缕交织在一起的,在人民币贬值预期下,要让西方国家来增持人民币资产,或多配置人民币作为国际货币,是很难达到的。


     上周五,海外股市大跌,海外大宗商品价格也出现下跌,主要导火索是因为央行公布了人民币指数的篮子构成,人民币指数一公布,大家便猜出央行的贬值用意,指数的目的是要盯住一揽子货币,盯住一揽子货币就为了人民币贬值找了理由。人民币贬值的话,中国的进口需求又会下降,大宗商品是首当其冲,然后一些风险资产价格也会出现下跌。因此,我们经济分析时的方法,不能用单一的思维或单一的逻辑,也不能够只用二维的,还是要用三维,四维。影响经济的变量太多,但不管如何复杂,经济总有一个大的趋势,趋势一旦形成,是不会轻易改变的。因此,没有任何办法来改变中国经济下行的趋势,故大家不要相信奇迹发生,奇迹都是小概率事件,只有运用严谨的逻辑,只有相信大样本的统计,才有益于提升您判断的准确性。


2016年将延续高杠杆但不会爆发经济危机


     对于2016年,我并不悲观,因为总体风险还是可控。当大家都在担心爆发危机时,就不会有危机爆发。为何不会爆发金融危机或经济危机呢?第一个理由就是股灾之后没有一家金融机构倒闭,也没有一家金融机构出现巨亏。说明金融机构在风险防范没有做得不错。目前股价比股灾发生时低了一些,且杠杆率水平也大幅下降。


     第二个理由是房价也不会出现大跌,为什么房价不会出现大跌?因为中国居民的资产负债表太好了,中国的买房群体,其银行贷款只占到他的房价总值的10%。美国房价水平确实比中国便宜,但为什么撑不住?因为购房者大都是靠贷款的。中国的购房者买房基本上都是自己全额付款的。美国为什么出现了次贷危机呢?就是因为不断给低收入群体提高利率较高的次级贷款,导致房价不断攀升,到2008年,美国居民房贷已经占到住宅房价总值的55%了,所以才爆发了次贷危机。中国下一步如果给穷人贷款,那么就可能是一个风险引爆的过程。


      第三,中国的外债规模非常小,也就3万多亿左右的人民币。因此,即便出现人民币的大幅贬值,中国也不会重滔当年的拉美和东南亚出现的偿债危机的覆辙。当然,我认为16年人民币也不会出现大幅贬值。央行上周五出这招还是很聪明,因为迟早美国会加息,与其加息后人民币被动贬值,不如趁加息前主动贬值。美国加息之后,美元指数也未必继续走强,而目前人民币指数与去年同期比,只升值了2%,这两方面考虑,决定了明年大幅贬值的可能性不大,比较我国还是实行有管理的汇率政策。


     16年最大的风险或是民间债务链断裂事件不断,不仅导致刚性兑付被打破,而且引发市场恐慌。因为中国最大问题还在于企业的债务过重,这会增加银行的坏帐。当然银行对坏帐准备还是比较充分的,如银行的拨备覆盖率是比较高的,即银行计提的贷款坏账损失准备超过2万亿。但国有企业的债务已经达到78万亿,还没有算到民营企业,这样的债务规模应该是在世界上最高的。这是一个潜在风险,不过国有企业是背靠政府的,地方政府的债务的背后也隐含着中央政府的信用,且中央政府的债务并不重。所以总体来看,属于国有的部分风险还是可控。不可控的是民企的债务。民企的债务到底有多少?算不清楚,也没有一个公开的数据。但是至少民企在银行信贷中的占比不高,民企在民间的债务可能会比较高一些。但是2016年的话,刚性兑付可能会被打破。要避免发生区域性的债务链断裂事件,因为会波及到全国。


      目前政府是在想办法给居民加在消费端杠杆,这样可以缓解产能过剩问题。记得当年家电行业不景气的时候,政府推行家电下乡,给农民补贴。但现在家电行业还是出现了不少亏损的情况,故趋势一旦形成,任何政策只能是修修补补,打打酱油。房地产行业目前也过剩,但房地产过剩要依靠农民工来背是不现实的。中国未来房地产行业也逃脱不了大量企业亏损的命运,这是后话。记得去年年末中央经济工作会议上提到高杠杆、泡沫化问题,并认为一时半会解决不了。因此,2016年高杠杆肯定还是延续,房子泡沫不会破灭,股市泡沫也难破灭,因为一破灭那就不堪承受。所以,政策上还是会延续一以贯之的辩证逻辑,即既要防范局部性、系统性风险的发生,又要避免泡沫进一步扩大。


供给侧的改革的核心是要提高全要素生产力


     资源错配会导致效率的下降,同样的投入,如能够产生更高的效率,就需要优化配置,改善各个要素的功能,这就是我对于供给侧改革的理解。目前提出供给侧改革的思路,显然是基于过去通过刺激需求来实现稳增长的目标所付出的代价太大了。但是否可以通过改善供给来提升全要素生产率呢?比如说国企改革、简政放权、土改或减税等来释放经济活力呢?当然可以。不过,要有一些基本理念上的认识:首先,经济下行的趋势一旦形成就很难逆转,就像经济上行的趋势一样。改革的目标是改善结构,未必能让经济增速加快,这就像经济增速加快也不是靠改革来促成的一样。其次,供给侧改革是为经济增长创造长期动力,而不是刺激短期增长。第三,要充分认识到改革的艰巨性,因为供给侧改革的所有内容,过去都曾经多次提出过,也有些改革也曾实施过,如国企改革至少经历过三轮,但成效并不显著。如今的经济结构问题,正是由于诸多方面的改革多年来不能推进导致的,这些滞后的改革往往是难啃的骨头,过去啃不了,今后就一定能啃下来吗?比如说财税改革中的个税改革在03年就提出来了,迄今无进展;房产税改革也试点多年了,迄今没有拿出方案;营改增也完成不了。作为投资者,要把握未来,先要了解过去。


     其实,改善生产要素本身还是大有可为,按市场配置资源的无形之手来优化资源配置效率也是空间巨大。如劳动力是一大生产要素,要提高劳动力的素质,其产出就可以提高。原先的资本,在政府的干预下,如西部大开发、东北振兴等,很大一部分投到了一些偏远地区,没发挥应有作用,因为它与人口流动是逆向的。现在让资本和劳动力有更好的结合,使得我们的资本的生产要素效率得到更大的提升。这就是供给侧改革主要的含义。


     当然从投资的角度,既然讲供给侧改革,还是会有很多机会。比如说土地制度改革,财税改革,国有企业改革等等,明年是十三五的第一年,主题投资机会应该还是比较多的。尤其说这一轮的改革,跟上一轮有什么区别?我觉得还是有区别在于不是改革的主动性更大了,而是被动性更大了。国有企业先后经历过三次改革,但是改革的成效并不显著。而这一次的国有企业改革,它动力是因为地方政府缺钱,国企的债务负担在不断上升,传统产业要转型,这就更能倒逼着改革。此外,国企占城镇就业人口占比已经降至16%,在就业比较容易的今天,下岗压力不如10年前那么大了。


     但是,过去投资者对土地制度改革的预期比较高,主要是看重土地溢价的部分。其实,土地价格会涨也会跌,只有少数土地价格会因为稀缺而不断涨价。这就像圆的面积的计算公式一样,半径增加一倍,面积就增大三倍,半径增加两倍,面积就增大八倍。也就是说,离城市中心越远,土地供给就越多。随着人口老龄化和制造业向其他国家转移,希望通过土地制度改革来改变大部分农民等低收入群体的命运也是不现实的。


2016年资本市场繁荣可期


     资本市场在整个中国经济当中的重要性,已经越来越提升了。前三季度,整个GDP增量当中,金融的增加值占到20%。


     中国现在是全球第二大经济体,但我们经济增量是第一大的,因此,中国的金融对于全球的资本市场都有举足轻重的作用。为什么中国央行稍有动作,全球各大资本市场都会出现波动?就是因为中国的金融体量大了。为什么GDP增加值中金融的比例在上升?因为实体经济的比重是在下降,金融的比重就在上升。实体经济投资下行,钱就进入到金融领域,今天的会议也是银行和证券的合作,银行和期货的合作,同业间的交流越来越多了,相互之间都做生意,彼此融合,金融混业化。这就是我们资本市场的机会。从大金融角度看,资本市场机会更多一点,主要逻辑依据是钱往哪个地方流,居民的储蓄在往外流,作为投资来讲,要找到流向很重要。


     中国过去三十年来人口是往东南流的,这就带来了长江三角洲,珠江三角洲的繁荣。为什么西部大开发,并没有给西部带来太大的机会呢?可能政府主导的投资都没有太大的机会,因为政府是提倡均衡发展,而市场总是朝不均衡方向去发展。经济要好的话,是能够带来将就业的,带来就业的就是真的增长,没有带来就业这种增长都是假的增长。所以一定要看到流向,投资只要跟着主流方向走,就肯定是做对的,比如说十年前你就买上海的房子,买深圳、买北京的房子,那就对了。如果你买西部的房子,那可能就错了,虽然也能涨,但涨幅远低于东部大城市。在过去十年,如果你买蓝筹股就错了,你要买资产重组、新兴产业,就有高收益。所以,投资思考的要点是看资金往哪里流、人口往哪里流。


     从居民的的资金流向看,他们经历了三个时代: 第一个是存款时代,是指80、90年代的财富增长主要来自于银行存款; 2000年之后是进入到房地产市场;2014年之后就是金融产品时代。大量的钱流到了金融领域,尤其流到了资本市场。导致银行理财、像信托产品的规模也大幅度增加。未来居民资产还是会从房地产领域不断的流出。


     对金融产品的配置增加,可以从需求端角度来理解,因为居民原先的金融产品是低配的,会从低配到标配的过程。房地产原先是高配的,未来要回到标配。所以,由于资产错配导致的居民对金融产品需求大增。第二个需求是人口结构变化导致的需求。由于人口老龄化,人口老龄化之后,经济下行导致银行利率下行,故居民存款会减少;而人口老龄化又会导致房地产的需要减少,所以要加配金融产品。


     从供给角度来讲,原先这些银行之所以都把钱放给大企业,因为那个时候是重化工工业化,你可以拿厂房、土地做抵押。因为是重资产行业,石油化工、钢铁水泥,等等都有土地、厂房、机器设备做抵押,导致中国的间接融资比重非常好。最近看到很多民营企业宣布破产,破产是什么含义?就是土地、厂房什么都不要了。这样,银行的钱不用还了,反正原来我都是拿厂房和土地做抵押,现在我不要了,不跟你玩了,我去玩资本市场。


     现在新的行业大多是轻资产行业。你问银行借钱借不到的,比如IT、文化传媒,你都没有什么资产的,只有通过资本市场融资,让PE和VC参与融资,这样资本市场直接融资的比重就会上升。再加上互联网金融也发展起来,信息充分,融资成本降低。互联网技术等信息技术的广泛应用,对资本市场的发展非常有利。


     为什么看好金融行业、看好资本市场,从供给端和需求端这两个端来分析,逻辑应该很清晰了。资本市场不是短期看好,而是长期看好。


注册制会带来股市的风格转化吗


     注册制的肯定目前的A股市场有一定影响。现在估值为什么那么高?是因为股票供给不足,注册制、资本管制放松,那么供给就会大量增加。而且现在又在鼓励大众创业万众创新,政府在十三五也提到了增加直接融资的比重,也需要繁荣的资本市场来支持。今后股市面临压力,主要是供给方面的压力,这个压力已经来了,但不会那么快就变成现实。这次推出注册制时也讲到,在证券法没有修改之前,有两年的豁免权,但隐含意义就是这两年是缓冲,不会有大量的股票发行,从而打破供求平衡。


     估计注册制初期阶段,还是会限价和限量的,不会直接把价格放开的。更何况现在还有700多家公司在排队上市,如果因为注册制把股市打压下去,等于融资功能又没有了。大家一定要领会我国的政策特色,这是中西方思维逻辑的差异,西方人习惯于形式逻辑,如俄罗斯的休克疗法,中国人习惯于辩证逻辑,即往往会提出“既要怎样,又要怎样”,追求平稳和兼顾。如证监会发言人是这样解释注册制:“注册制改革将坚持市场化、法治化取向,建立健全市场主体各负其责的体系,保护投资,便利融资,把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系,统筹兼顾、循序渐进,确保市场稳定运行。”


     总体的判断,按照海通研究所的策略部的分析,2016年还是资金的供给比需求越多三万亿左右,如养老金入市、银行理财产品规模扩大,外资进入等。当然这也是基于当前的静态的分析。


     长期以来,股票供给不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位数99倍,之所以不用平均数,是因为我国股票的市盈率分布偏差很大,低市盈率的各股权重很大,市盈率又很低,一平均的话,就会把整个市盈率水平拉下来。美国股市的市盈率中位数和平均数非常接近。A股是一个估值相对扭曲市场,平均数和中位数的偏差很大。


     估值结构之所以扭曲,与市场制度和投资者结构有关。估值取决于风险溢价,包含了信用溢价和流动性溢价,A股具有非常好流动性,故流动性溢价很低,可以低到负值;又因为股市是政府过度保护的市场(类似于刚性兑付),有退市的规则但基本上没有退市的案例,故信用溢价也非常低,也可以看作是负的溢价。这在全球股市上很少见的。所以研究25年的市场发展历程,经历了B股对境内个人投资者开放、股权分置改革、沪港通、非流通股逐步变为流通股,这些都是触发修正估值扭曲的契机,也可以看作是风格转换的诱发因素,但事后检验,这些因素都没有成为蓝筹股走强、小股票走弱的拐点。由此来推测,注册制恐怕也不能成为股市发生风格转换的拐点。风格转换应该是一个渐进的过程,这与股票的供给量和投资者的构成有关。


     如前所述,我国的政策风格是力度、节奏平缓。此外,约85%的交易量是由散户创造的。故市场的大部分股票的定价是由散户来决定的,机构缺乏定价的能力。公募基金虽然也是机构投资者,但是公募基金的投资较为被动,散户有赎回、申购权。总体看,我国的长期投资者的规模不够大,占比也很低,这也决定了风格转换、估值纠偏是一个长期过程。


     此外,从基本面看,大盘蓝筹股多属国有企业,不仅行业多为周期性行业,大多处在衰退阶段,而且公司治理方面也存在缺陷。根据国家统计局对前10月不同所有制企业的经营情况所做的统计结果,国有企业的1-10月份的主营业务收入同比下降25%,利润总额同比下降8.3%,而私营企业则分别同比增长6.2%和5.1%。


     由此看来,A股市场的“中国特色”在今后相当长的一段时间内还将延续。小市值股票、ST股票以及高市盈率的题材股还会继续它们的“高价差收益”。以小市值为例,06年以来的过往10年里,每年初都等额买入市值最小的那5%的股票(例如,11年初为102只,市值门槛为16亿),则年均收益率(复利)高达40%多,06年岁末至今市值增长了56倍;若买入市值最高的那5%的股票,十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是7.6倍。高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是06年。


     此外,高市盈率和亏损股也具有更高的涨幅。按扣除非经常性损益口径计算,2010年12月31日以来的近5年间,所有2023只A股的中位数涨幅是69%,2010年市盈率(TTM)低于20倍的165只股票持有至今的中位数涨幅是63%,而高于200倍PE及亏损股共462只的中位数涨幅是99%。


     2016年是十三五规划的第一年,也是中国经济继续转型和改革之年,主题性的投资题材应该更加丰富,如与创新发展目标相关的有制造2025、信息经济、现代服务业等相关行业;与绿色发展目标相关的有低碳循环、新能源汽车、污染防治、水资源管理等相关板块。在经济增速下行背景下,企业的盈利水平很难提升,故业绩还难以作为投资主题。


     2016年资本市场依然会保持繁荣,理由不再赘述。但对所谓资产配置荒的理解,我认为这个荒不在权益类产品上,否则,高分红的银行股应该被看好;也不在目前的银行理财产品或债券品种上,显然收益率又太低。恐怕是在与市场化利率水平相适的产品上,即收益率水平介于银行理财产品和信托产品之间的固收类产品。毕竟,2016年投资者还要考虑本币贬值的风险,要求更高的风险溢价。投资者的风险偏好应该比15年有所下降,故股市的整体波动幅度将收窄,结构性机会大于趋势性机会。债市也不会像15年那样上涨,毕竟降息的空间已经不大了。

 

留言反馈

 *

 *