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低波动与超越不可兼得

2016-01-15
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持续超越市场却保持低的波动性是不可能的事。我在30多年里超越了市场,但波动性却并不低。”---索罗斯

 

     职业投资是一件很难的事。投资人把资金交给你,如果你不能超越市场,那么他还不如购买低费用率的被动式指数基金,跟随市场的表现。因此,很多职业投资者的目标都是超越市场。但问题在于,大多数投资人都希望长期获得高回报并超越市场,但同时却厌恶短期的大幅度波动。过山车式的波动让所有人心惊肉跳,夜不能寐。天堂虽然美好,但没有人希望通过地狱的折磨再升到天堂。遗憾的是,从数学与实证的角度看,投资组合的低波动与超越市场的表现不可兼得。


 


波动与风险

     市场的波动无处不在,但波动与风险并不能划等号,波动对投资收益的影响也并不是简单的线性关系。市场波动,与流动性和宏观因素有关。个股的波动,除了市场之外还有公司层面的波动。价值投资者不认为市场的波动是一种风险。他们认为可测量的并不一定有用,市场波动并不等于风险。风险不是波动,而是现金流的不确定性带来的本金的永久损失。波动带来机会,风险带来损失。我认为,对投资者来说,风险与三个因素有关:投资时限、心理承受能力、投资持续能力。从长期看,投资的风险与对企业的长期价值判断有关。如果投资随时需要变现,投资期限无穷短,那么波动确实是风险。而当投资期限延长时,那么波动就不一定是风险。因为最终的收益与买入点和卖出点有关,与长期价值判断有关,但与中间的波动过程无关。但是,如果心理承受能力不够,投资持续能力不足,投资者很容易被巨大的波动吓倒,在波动的谷底被迫缩短投资期限,卖出受损,把波动转化为了风险。



集中与分散

     市场,一般而言是指包括了很多上市公司股票的指数。由于公司的数量众多,个股风险分散,市场波动性处于平均水平。由于平均了很多上市公司,市场指数也是诸多公司股票表现的平均。在市场中,大多数是平庸的公司,业绩平平,优秀的公司总是少数。从长期看,只有那些少数业绩优秀的公司才能超越市场平均。而从数学上看,一个投资组合要获得最高的长期几何平均增长率,即最快的长期复利增长,需要集中投资,重仓持有具有确定性的,最优秀公司的股票。这也是巴菲特投资理念中极其重要的一部分。与传统的“分散投资”相反,巴菲特崇尚集中投资。在35岁的时候,他就清晰的认识到,要想超越指数,就必须集中投资。这种集中投资不仅与预期的回报高低有关,更与潜在的损失相关。在1965年给合伙人的信中,他提到“为了取得总体更好的长期业绩,我愿意放弃相当一部分的年度结果(记住当我说“结果”时,我指的是相对于道指的业绩)。简而言之,这意味着我愿意相当集中的重仓持有我坚信是最好的投资机会。与此同时,我清楚的意识到,与更加分散的投资相比,我这种方式有可能造成偶尔一个业绩非常糟糕的一年。虽然这意味着我们的业绩将上下波动,但我坚信这也意味着我们长期的优势将更大。”



超越市场

      五个基金在1985年到2000年都超越了市场,包括巴菲特的伯克希尔·哈撒韦,索罗斯的量子基金,朱利安·罗伯逊的老虎基金,约翰·内夫的温莎基金,以及福特基金会基金。



     作为衡量市场表现的标准,美国标准普尔500指数从1985年12月底到2000年4月底上涨很多,相当于把100块钱变成了687块钱。但巴菲特则相当于把100块钱变成了4605块钱,远远超越了市场。但是,从图中也可以看出,虽然巴菲特和索罗斯远远超越了市场,其波动性也非常大。而且,这五个基金中,超越市场越多的,其波动性也越大。可以说超越市场的代价之一就是大幅度的波动。


     作为一个反例,下面这个基金在20年的时间里既超越了市场又实现了极低的波动,似乎同时得到了鱼与熊掌,实现了“既让马儿跑又让马儿不吃草”。很遗憾,这个超级基金经理的名字是伯纳德·麦道夫(Bernard Madoff),美国历史上最大的诈骗案制造者。他的所谓低波动超越市场是一个惊天骗局。



少输与多赢

     从实证的的角度看,很多表现优秀的基金超越市场不是持续稳定的超越,具有稳定的优势,而是在市场不好时超越,在市场狂热时表现一般,甚至逊色。换句话说,战胜市场不是多赢,而是少输。


     正如巴菲特在1960年给合伙人的信中所说“我曾经指出,即使我们可能取得优秀的业绩,这也不能证明我们能保持相对稳定的对道琼斯工业平均指数的优势。如果我们获得优势,也是通过在平稳或下跌市场中超出平均的业绩,在上涨的市场中获得平均业绩,甚至有可能是逊于平均的业绩而达到。”


     这种靠“少输”而不是“多赢”的方式超越市场反映了复利的本质。复利从本质上是一种相乘的关系。任何获得盈利的年份,都相当于在过去的基础上乘以一个大于1的系数。而任何受到损失的年份,则相当于在过去的基础上乘以一个小于1的系数。无论过去的业绩有多辉煌,只要有一次灾难性的损失,也会让过去所有的成绩毁于一旦。正因为复利的特性,投资者很难从即使是一次大的损失中恢复过来。比如在10年的投资期内,如果最后一年损失80%,之前持续9年20%的复利增长就会几乎颗粒无收。这就是为什么巴菲特常说“投资的第一条法则就是别亏钱。第二条法则就是别忘记第一条法则。”


      作为一个着眼于长期回报的职业投资者,必须接受现实,在波动性与超越市场中取得平衡。重要的是要有长线的资金,而且不能借钱投资。正如凯恩斯所说“一个打算不理会市场短期波动的投资者需要更多的资源来保证安全,而且一定不能大规模的运用借来的钱。”

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